“上市公司大股东之间，能够进行市值或股价对赌吗？”针对近期我国资本市场出现的一些新型的、与股价挂钩的投资对赌协议，中国法学会证券法学研究会9月20日举行专题研讨认为，上市公司大股东之间以市值或股价进行的对赌安排，不仅面临合同履行的不确定性，还会构成规避监管的手段，极易引发市场操纵、内幕交易等多重风险，成为诱发金融风险的导火索，应明确否定其效力。监管部门应加快制度建设，弥补制度漏洞；司法部门应统一裁判规则，发挥资本市场法治的保障功能。

来自国内多所知名高校、司法部门、证券监管部门的专家学者进行了深入研讨。会议提出，中国证监会2019年发布的《首发业务若干问题解答》，规定了公司首次公开募股时必须清理的4类对赌协议，其中包含“与市值挂钩”类型。但该规则仅针对上市前阶段，实践中，越来越多的投资人要求公司实控人，在满足公司上市监管要求后，通过抽屉协议、事前约定等形式，将对赌条款延续至上市后；或在上市后重新达成对赌协议。对于这种情况，清理规则已不再发挥监管功能，信息披露规则亦不能完全覆盖，导致上市后股价挂钩型对赌协议监管规则的缺位。

中国社会科学院学部委员、中国法学会商法学研究会副会长陈甦教授曾参与我国《民法典》编纂、《证券法》修改工作。他认为，从合同理性角度看，一份合同是否具备履行可能性，是判断其效力的关键依据。与普通的公司业绩对赌或上市对赌不同，股价挂钩型对赌协议能否达成合同目的，主要受宏观经济、市场情绪、行业发展乃至自然灾害等不可控因素影响，不是公司实控人和管理层通过努力经营就能实现。因此，该类对赌协议本质上已类似于非理性的“赌博协议”，法律应明确区分具备履行可能性协议与完全依赖运气、纯赌博式协议区别，前者受法律保护，后者应认定无效。

中国法学会证券法学研究会副会长、中国人民大学法学院杨东教授提出，股票市值挂钩型对赌协议具有较强负外部性，该类对赌协议可能诱发股价操纵、引发道德风险、破坏证券市场公正定价机制，违背了股东平等原则，违背证券市场公序良俗，危害公共利益。当前对赌协议监管存在上市后持续监管不足、司法与监管衔接不畅等问题，若对此类股价挂钩型对赌协议的监管长期缺位，任由其在资本市场中肆意蔓延、引发市场竞相效仿，或将导致风险溢流、衍生系统性金融风险。

中国法学会证券法学研究会副会长、中央财经大学法学院邢会强教授表示，以上市公司市值或股价为对赌目标的对赌协议，属于钉住价格的操纵行为。其设计目的在于通过“惩罚性条款”，推动大股东利用其持股优势、资金优势和信息优势，采取一切手段维持股价，涉嫌共同操纵市场，即便强制披露亦无法消除其操纵本质。因此，应从监管和司法层面加快制度建设，弥补市场漏洞，从根本上禁止这一行为。

中国法学会商法学研究会会长、中国政法大学民商经济法学院赵旭东教授认为，对赌协议的效力应当从经济合理性、交易公平性和现实必要性等角度进行考量。九民会议纪要未能真正统一裁判标准，问题源于法律定性偏差，应将对赌协议视为股债融合的第三类投资形式，并建议公司法针对对赌协议设置差异化规则和例外条款。

中国法学会商法学研究会副会长、中国人民大学法学院叶林教授，探讨了对赌协议为代表的金融创新工具所面临的监管、合法性认定及履行难题。他认为，对赌协议应纳入强制信息披露范围，法律与会计制度也应突破非股即债的传统框架，制定更兼容的规则。

中国资本市场研究院联席院长、中国人民大学财政金融学院赵锡军教授提出，我国资本市场基础制度尚未充分适应金融创新的复杂需求。虽然股票市值挂钩型对赌协议作为金融衍生工具，具有一定的市场价格发现功能，但所有的创新必须纳入法治化轨道，并且该类协议实际上具有固定或保底收益的性质，不利于提升私募投资者的专业能力，应通过强化诸如信息披露、完善未披露的补偿和惩戒机制等方式予以规范。

与会专家通过研讨形成共识：为尽快打破股价挂钩型对赌协议的监管困境，应统筹资本市场立法、司法、执法的协同应对。以金融法及相关资本市场规范制定为契机，通过法治化手段维护证券市场公平、公开、公正的交易秩序。在现行法律规范未对上市后对赌协议作出明确规定的前提下，金融监管部门应完善强制补充披露和清理规则，保证上市前后监管效果的一致性和持续性。

在相关监管规则缺位的情况下，司法机关应充分发挥资本市场法治保障作用，弥补资本市场监管漏洞，通过统一裁判规则，以违反公序良俗为转介否定股票市值挂钩型对赌协议的效力，维护证券市场交易秩序，推动我国资本市场实现高质量发展。

（中国法学会证券法学研究会供稿）