债券市场化改革下半场 投资者权益保护新篇章
——《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》解读
发布日期:2021-03-09 来源:人民法院报

北京大学法学院副教授 洪艳蓉

2020年7月15日,最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法[2020]185号)(以下简称《纪要》),首次以司法文件形式对三类公司信用类债券(公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具)涉及的违约、侵权和破产三类案件作出统一部署,明晰人民法院裁判思路,为债券投资者提供系统性的司法救济途径,可谓我国债券市场化法治化改革道路上具有“里程碑”意义的重大创举。2020年7月15日或将作为标杆性的“债券投资者保护日”而永被铭记,自此我国公司债券投资者的法律保护开启全新的篇章。

一、《纪要》的“里程碑”意义:构建统一的债券投资者保护安排

我国公司债券市场从2007年8月启动,在政策红利、监管推动和市场创新的复合驱动下,短时间内获得迅猛发展,顺利地完成从行政性管理向市场化治理的初步转型。截至2020年5月,我国公司信用类债券余额高达27.8万亿元,规模位居亚洲第一、世界第二,是资本市场发挥支持实体经济发展的重要抓手。

但在瞩目的成绩之下,自2014年3月“11超日债”打破“刚性兑付”,特别是2018年以来,公司债券违约呈现常态化,公开数据显示,截至2020年7月10日,约有455只债券违约,涉及本金规模达3814亿元。加上随着“五洋债”案件的暴发,公司债券纠纷近年来糅杂了发行人欺诈发行、虚假陈述、经营不善导致的破产重整等复杂状况,投资者求偿之路受制于分立的三套公司债券规则,缺乏专门的司法救济安排,维权之路困难重重,严重影响投资信心,由此带来公司债券市场化改革趋势下,如何有效保护投资者合法权益的重大议题。

《纪要》的出台,正当其时,其会商公司债券主要监管部门,高屋建瓴,统筹金融风险处置大局,及时回应市场热点需求,统一法律适用,构建债券投资者保护框架,已远超司法文件的价值,更有吹响债券投资者保护集结号,深化我国公司债券市场化法治化改革的深远影响。具体而言:

其一,《纪要》促进债券风险处置监管共识与协同合作,彰显司法大局意识。债券既是公司重要的直接融资工具,也是投资者青睐的固定收益产品,作为一国资本市场重要组成部分的债券市场,发挥着助力经济增长的巨大作用,其稳健发展是关系金融安全和资本市场支持实体经济功能发挥的重大因素。面对我国公司债券违约的普遍化,风险的及时处置已成为防控金融风险的首要内容,《纪要》以司法裁判为平台,集思广益达成服务大局共识,促进主要监管部门和司法机构联手处置违约等相关风险,在尊重监管规则、保留各市场特色的基础上协同合作,优位金融安全维护,为债券市场长治久安创造良好的法治环境,值得赞许。

其二,《纪要》一揽子解决债券投资者保护重大议题,彰显司法为民价值。我国公司债券市场发展独具特色,存在着证监会、国家发展改革委和中国人民银行分别主管的公司债券、企业债券和中期票据三套债券机制与法律框架。尽管一直以来通过不同监管部门的竞争,加快了我国这类具有还本付息共同属性的公司信用类债券放松管制,便利发行人融资的市场化进程,但受困于优先发展市场的理念和三套差异性的债券规则,投资者保护机制不彰,更在违约普遍化之后,暴露出欠缺统一的投资者保护制度安排的重大缺陷。《纪要》紧扣违约之下投资者维权可能涉及的违约、侵权及破产等一揽子纠纷,从案件受理、管辖、诉讼方式等程序法方面和债券市场主体实体法层面的权利义务责任等方面予以明确化规定,合理弥补三套监管规则的模糊地带,为投资者提供司法层面系统化的救济途径与解决方案,某种意义上已然成就了债券“五统一”中作为重要的“构建统一的投资者保护制度”一环,其标志性意义不言而喻。

其三,《纪要》侧重违约风险处置和强化投资者保护,彰显司法服务金融功能。资本市场永恒的主题是如何在便利发行人融资和保护投资者之间做出适当的平衡,我国债券市场化改革初期,更多地注重放松对发行人的管制做大市场并通过“刚性兑付”保护投资者,但当改革进入深水区,在债券发行条件日益优化,开始寻求做强债券市场并倡导投资者“买者自负”的新市场化环境下,需要及时调整发行人与投资者失衡的投融资关系,以维护投资信心,保护资本市场发展的源头活水。《纪要》高举风险处置和保护投资者合法权益鲜明旗帜,一方面明确给予投资者更多权利保障并构建更经济便捷的诉讼机制,另一方面强化发行人的信用约束和市场服务机构的责任制约,宣扬诚信履约的商业文化,全面落实资本市场违法违规行为“零容忍”要求,勾勒了一副明朗清新的投资者保护图,是对金融安全维护和资本市场功能发挥最大的保障。

其四,《纪要》完备债券市场化改革下的法治建设,彰显司法保驾护航价值。从发行债券融资,到经历违约乃至破产清算,我国债券市场正在经历一个完整债务周期的考验。在这场逐步放松管制,落实“卖者尽责、买者自负”的债券市场化改革中,强调市场在资源配置中的主导作用自不待言,但市场经济同时也是法治经济,需要政府在转变管制经济角色之后提供公平竞争的市场秩序和营造良好的营商环境。也因此,债券市场化改革的成功很大程度上有赖于良好法治的供给和市场参与主体合法权益的法治保障。《纪要》的出台,及时回应了热点需求和维权痛点,进一步明晰了市场参与主体的权责,特别是一举统合公司债券、企业债券和中期票据市场的投资者保护规则并提供了确实可行的司法救济方案,实质上是最终完备了涵盖全债务周期的债券市场法制建设,这一创举更可为我国公司债券市场“引进来、走出去”提供司法保障与经验借鉴,功不可没。

二、细节见真章:《纪要》对保护债券投资者的司法安排

作为专门针对公司债券纠纷审理的司法文件,《纪要》紧扣这类金融工具在公司法上的治理特点和群体性纠纷高效解决的需求,洞察2019年证券法对投资者保护的专章规定等新变化以及监管部门债券规则的最新动向,在适用民事诉讼法主体内容的基础上,从高效推进诉讼程序和进一步明晰债券市场参与主体权责的实体法方面入手,构建了系统的债券投资者保护安排,其中的亮点颇多,择要而论,可以体现为如下几点:

(一)适应公司债券治理特点,倡导发挥债券持有人会议议事平台作用,形成高效决策

公司债券持有人可能分散各地,相互陌生,但基于同次债券发行而共享对发行人的债权,构成集合性群体。从海外经验来看,为解决债券持有人群体维权时的集体行动难题并克服个体理性冷漠,大陆法系国家采取设立债券持有人会议形成集体决议并选派代表人执行的做法,美国法则根据《1939年信托契约法》由受托管理人基于信义义务或取得债券持有人指示后采取维权行动。我国兼采两大法系做法,同时设置债券持有人会议与受托管理人两套制度,由后者取得前者授权后行事并接受监督。实践中,受债券持有人会议规则不完备或不甚合理、受托管理人缺乏足够的激励与约束等因素影响,债券持有人会议无法召开、难以形成决议、集体决议欠缺整体约束力,个体独自行动破坏集体维权的现象时有发生,由此延误对受托管理人的授权,错失投资者维权良机。

《纪要》深刻洞察债券投资者的群体性属性,重申充分发挥债券持有人会议对形成集体意思表示的基础性作用,明确只要没有法定无效事由,按照约定召开债券持有人会议形成的决议,不仅合法有效,还对全体债券持有人具有约束力(第15条)。换言之,只要债券持有人会议的召开符合约定的程序,所讨论的事项属于议事范围且在表决时排除了具有利益冲突的表决权人(回避表决),那么无论是一般决议还是特别决议,一旦获得通过,即使是对投了反对票、弃权票的债券持有人也都有约束力。这其实是用债券持有人会议对全体债券持有人的约束力,限制个体擅自与发行人私下协商及钉子户型的个人行动对集体行为的干扰,是对债券持有人作为相对于发行人的债权人整体性的价值认同。

当然,《纪要》也允许债券持有人会议存在不约束全体的例外(第5条、第6条、第16条)。这种情况,一方面是因为受托管理人可以接受全部或部分债券持有人的委托,以自己的名义代表债券持有人采取维权行动(例如证券法第九十二条第三款的规定,或者债券发行文件等的约定);另一方可能因为受托管理人怠于行使职责(例如五洋债中,德邦证券既是受处罚的承销商,又是受托管理人,存在利益冲突无法履职,债券持有人会议决议弃之不用,自行维权),债券持有人会议允许债券持有人自主行动。另外,由于受托管理人的职权源于债券持有人大会授权,是一种法律上的代理关系,不仅需要遵循特别授权的民商事规范要求,而且民事诉讼法第五十三条至第五十四条关于代表人诉讼的内容,也规定“代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求,进行和解,必须经被代表的当事人同意”,为此受托管理人在案件审理中不仅对可能减损、让渡债券持有人利益的相关协议内容的表决,必须忠实表达债券持有人的意愿,而且一旦涉及对重大事项进行表决(指与对方当事人达成调解协议、就发行人重组计划草案、和解协议进行表决),如果债券持有人会议事先经特别决议授权了,自不待言,否则就要尊重债券持有人的最终决定权,征求各债券持有人的意见或由其自行决定。

如此规定,形成了以债券持有人会议为意思形成主平台,以债券持有人会议授权下的受托管理人代表集中起诉为原则,以债券持有人个别起诉为补充的维权格局,并调和了个体与群体之间的意见分歧,是更高效也更利于投资者维权的创新之举。

(二)以受托管理人为抓手,代言债券投资者集中维权,保障其在诉讼中的平等地位

尽管债券持有人会议有助于投资者决议涉及债券的重大事项,但并非常设机构,更不具有维权的专业知识与技能,受托管理人的设置解决了如何专职、专业又高效地执行集体决议的问题。作为投资者利益的代言人,其职权来源于债券持有人大会,市场化改革下,三套债券规则已趋同要求发行人应为债券持有人聘请受托管理人,并在受托管理协议中约定其职责范围与履职标准等内容。之所以未采用法定全权代表和完全职能的做法,既有置受托管理人于履职压力与债券持有人会议监督之下的考虑,也有提供另行挑选代表人专项执行决议,乃至最终替换不称职受托管理人,保障集体决议获得更优执行效果的考虑。

《纪要》积极回应受托管理人作为投资者利益代言人身份及统一行使诉权的需求,以诉讼担当理论为基础,确认其在债券纠纷案件中的诉讼主体地位,既允许受托管理人以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼,也可以申请发行人破产重整、破产清算,只要受托管理人能够提供相应的授权文件(第5条)。

⇨下转第六版

⇨上接第五版 

与受托管理人多元履职,全面保护债券持有人利益的趋势相适应,受托管理人申请保全发行人财产的权利得到了认可,而且受托管理人如由具有独立清偿能力的符合条件的金融机构担任,还可以自身信用作为财产保全的担保方式,简化保全要求(第13条);受托管理人也可以依法处置登记在其名下的担保物权,法院对此予支持并在裁判文书中明确处置所得收益归属于受托管理人相应代表的债券持有人,更有效地保护债券持有人利益(第18条)。而在破产程序中,受托管理人不仅可以向债券登记机关查询债券持仓登记文件,并代表全体债券持有人向破产管理人申报破产债权(第34条),其作为债权人代表人选进入债权人委员会的权利也得到了法院的保障(第17条)。《纪要》如此种种安排,可谓借受托管理人之手,全面保障债券持有人诉讼中的合法权益。

需要注意的是,自始至终,受托管理人都是在为债券持有人的利益行事,不得因此有自利或侵占投资者利益的行为。也因此受托管理人提起诉讼或参与破产程序的行为效果(生效判决文书的既判力)及于其所代表的债券持有人,在执行程序、破产程序中所得款项应最终分配给他们,《纪要》为此还专门规定受托管理人受领之后最长10个工作日的分配期限(第19条),贴心之至。

当然,受托管理人发挥功用需要建立在适当的激励约束机制之上。《纪要》虽然没有过多涉及受托管理人的履职要求,却吸收最新监管规则的变化内容,对激励约束机制有所安排:一方面受托管理人如未勤勉尽责公正履职,损害债券持有人利益的,应承担赔偿责任(第25条),以约束其滥用职权或渎职不公;另一方面如受托管理人在诉讼中为维护全体债券持有人利益而垫付了合理费用,那么可直接从上述受领款项中优先扣除这一部分共益费用(第20条),解决其后顾之忧,以激励其积极履职。

(三)洞察群体性纠纷解决痛点,集中受理、管辖与审理案件,集约化处置风险

公司债券持有人虽然人数众多,但可能因发行人的债务清偿违约或欺诈发行、虚假陈述等侵权行为而受损,往往具有同样的诉讼请求,是典型的共同诉讼案件。如上所述,公司债券通过债券持有人会议决议或债券发行文件等的授权,形成了以受托管理人统一行使诉权为特点的维权机制,作为回应,《纪要》设计了集中受理、集中管辖并集中审理案件的“一条龙”的集约诉讼机制,不仅有助于节约大量司法资源,促进同案同判,提高司法裁判的预判力和公信力,客观上更有助于受托管理人高效维权,降低诉讼成本,更好地保护债券持有人的合法权益。这种集约办案,集中审理的思路,即使是没有受托管理人统一维权,而由债券持有人自行或共同起诉的情况下,也要予以贯彻,通过引导当事人选择民事诉讼法第五十二至五十四条规定的共同诉讼、代表人诉讼或者证券法第九十五条规定的集体性诉讼等集约化方式,更节约高效地推动案件审理(第14条)。

针对不同属性的案件,《纪要》在民事诉讼法及其相关司法解释的基础上,借鉴过往的审判经验并结合债券纠纷特点,作出了集中受理和管辖的安排。具体而言:

债券违约案件,实践中债券持有人为求便利,多以合同履行地为起诉点,如此造成多头诉讼,重复查封,既浪费司法资源,又造成同案不同判,破坏司法公信力。《纪要》一改这一做法,要求除非债券募集文件与受托管理文件另有约定,否则针对以发行人或增信机构为被告要求其履行还本付息或增信义务的合同纠纷,一概由发行人住所地人民法院进行管辖,并调整《纪要》发布之后法院正在进行的程序,统一归口到发行人住所地人民法院进行处理(第10条)。

债券欺诈发行和虚假陈述,是近年来新出现的债券侵权类型案件,作为一类证券虚假陈述案件类型,同样具有案情相对复杂,涉及人数众多及侵权因果关系、损失数额赔偿计算要求高等特点,不同于一般民商侵权案件。也因此,《纪要》延续之前审理股票虚假陈述案件的做法,借鉴《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述若干规定》)的做法,规定债券欺诈发行和虚假陈述侵权案件,仍然由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖,对这类案件可能涉及发行人之外的多个被告的,抓住发行人这个核心,仍由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖(第11条)。如此安排,保持了同类案件管辖的一致性,更好地维护了司法公平。

值得注意的是,《纪要》取消了《虚假陈述若干规定》要求的所诉欺诈发行、虚假陈述行为已经有关机关行政处罚或生效刑事裁判文书认定的前置程序要求(第9条)。如此考虑的原因,一方面或为因应近年来的立案改革,便民诉讼,另一方面相比股票虚假陈述案件,债券欺诈发行、虚假陈述案件影响因素较少,因果关系路线图相对清晰且损失赔偿计算也较为简单,债券持有人作为原告,特别是由专业受托管理人起诉维权的情况下,提供证据证明行为违法性并与损失之间存在因果关系应该不会构成重大障碍,两者相权,及时取消前置程序不仅不妨碍债券持有人起诉,反而有助于其及时维权。

涉及重整、和解或破产清算等的破产案件,无论是受托管理人、债券持有人申请,还是发行人自行申请的,《纪要》一概按照审理企业破产的惯常做法,统一由发行人住所地中级人民法院管辖(第12条)。

(四)平衡发行人与投资者等价有偿的商事关系,打击逃废债,肃清债券市场不良风气

发行人与债券持有人之间,本质上是以金钱为标的等价有偿债权债务关系,有约必守,欠债还钱,是市场经济的基本要求,也是通行的商业伦理。也因此,《纪要》遵循民法总则、合同法等法律规定和募集发行文件等合同约定,要求发行人按约履行还本付息义务,合法合理。如果发行人不能按期支付本息,客观上将构成违约并造成对这一部分资金的占用,那么按照法律和合同的规定,发行人理应向债券持有人支付逾期利息、违约金和实现债权的合理费用,《纪要》表达了对债券持有人这一正当要求的支持(第21条)。

近年来,为强化对债券持有人的保护,一些债券契约中加入了监管部门提供的投资者保护示范条款,或者借鉴海外经验加入了不少债权保护措施。由此,当发行人对某只债券违约或者存在其他证券的欺诈发行、虚假陈述等违法违规情形时,常常引发债券持有人提出预期违约、交叉违约或提前解除合同偿付本息等诉求。然而,考虑到债券契约中这些债权保护性约定五花八门,实践中条件的成就又需要具体情况具体分析,再加上发行人最终还可能倚重外力清偿债务,因此不宜事先统一规定硬性判断标准或得出结论,而应交给法院在审理时具体分析并作出相应裁断。也因此,《纪要》只在第21条提及了这些情形,未作具体规定。

公司债券以有价证券为载体,将处于合同法锁之下,限于两造之间的债权债务关系转换成不记名的高流通债券(证券化),在便利发行人从资本市场融资的同时,也使发行人承担了持券人凭债券主张还本付息的义务,债务与债券存续天然成为一体(除非有相反证据证明)。如上所述,发行人按约偿债,理所当然,但如果债务已清偿,而债券未注销仍在市场流通,为保护善意债券买受人,势必徒增发行人的偿债风险与负担。考虑到债券这种债权型证券不同于股票权益型证券的特点,《纪要》在第23条特别规定了发行人偿付债券本息之后,持券人交还债券的义务和发行人注销债券,以消灭债务的权利(当然在电子化时代,这些行为是通过证券登记结算机构对债券的冻结和注销行为完成的)。

此外,发行人的信用构成了其偿债的基础,尽管有时发行人也能紧急借助外力清偿债务,但总体上发行人的资产构成还本付息的重要物质保障,是影响其信用评级的重要因素。也因此,一旦发行人的控股股东、实际控制人恣意侵占使用发行人的资产,甚至恶意转移发行人的优质资产以逃废债务,势必严重削弱发行人的清偿能力。但考虑到实践中这些“逃废债”行为花样繁多,也需要债券持有人予以主张与举证,《纪要》在处理方式上,也就止步于表达反对态度,做好积极应对安排的简要声明。

(五)厘清债券欺诈发行、虚假陈述下的损害赔偿责任,促进发行人“卖者尽责”与市场中介机构归位尽责

随着2018年五洋债首单公募债券欺诈发行的爆发,公司债券市场的欺诈发行、虚假陈述等违法违规行为逐步受到市场关注,特别是占比不小的公司私募债券市场,也已出现了同样的行为,未来公司信用类债券市场打击欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等常规不当行为必将成为常态,而为此配置对应的债券持有人民事损害赔偿机制,成为硬核需求。《纪要》首当其冲地提供了《虚假陈述若干规定》之外,适用于债券市场的欺诈发行、虚假陈述民事责任追究的裁判思路与分析框架,在满足债券持有人提起对发行人及其他市场责任主体侵权之诉需求的同时,也能够有效帮助办案法官理顺裁判思路和周全考虑要素,作出符合逻辑与事理的合法合理裁断,维护司法的严肃性与统一性。

值得注意的是,一方面,《纪要》并未区分相应规则只适用于公募债券,概因私募市场的欺诈发行已然出现,私募债券依据募集文件要求披露也存在虚假陈述的情形,相应的纠纷也会诉至法院,有待解决,也由此回避了中期票据等未适用证券法规定,以及债券普遍的场内场外交易共存的现象。公募债券持有人依据证券法享有民事责任追究上的责任人过错推定和连带责任的优待,没有这些特权的私募债券持有人如能证明发行人披露的虚假信息粉饰了自身的风险,导致发行人、债项信用评级高估或债券风险补偿溢价有误而造成投资者误判的,也可就损失向发行人寻求侵权损害赔偿。同理,债券持有人如能证明证券承销机构及其他市场主体的行为有类似因果关系,存在过错的,也无需倚重公募证券的民事损害赔偿规则向这些主体问责。基于此,《纪要》提供的裁判思路与责任承担分析框架(体现价值取向指引),在公私募债券中其实都是可以运用的,只是私募债券责任承担无法自动适用其他责任主体的过错推定和连带责任要求(第27条)。

另一方面,证券法规制的虚假信息披露指的是可能影响上市交易的公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件,虽然有“重大性”标准但涵盖范围广,而《纪要》在第22条、第29条等规定的是“与发行人偿付能力相关的重要内容”,拉近了特定虚假信息内容与损失之间的原因力关系,只是“与偿付能力有关”虽然契合债券还本付息实质,理论上不谬,但恐会引发诸多不一见解,还需在审判实践中积累经验,形成共识。证成有关发行人偿付能力的重要内容虚假陈述而造成投资损失,是决定债券持有人在侵权案件中胜诉的关键,也是发行人和其他责任主体提出抗辩,人民法院审查是否课以责任的重点。相比股票价格与虚假陈述之间错综复杂的影响关系,债券价格的影响因素相对有限(例如无市场风险利率水平变化、政策变化等)且相关路线图较为清晰,信用评级机构等专业机构在这一方面已积累了丰富经验,可提供这种因果关系测算(第24条)。这或许也是债券欺诈发行、虚假陈述案件可以取消前置程序,以及可在更多类型的公司信用类债券及公私募发行方式下进行民事赔偿诉讼的原因之一。

无论是股票虚假陈述还是债券虚假陈述,损失的计算都是重头戏,但相比之下,债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算比较明朗,其中原因之一债券属于债权型证券,票面上有着发行人到期还本付息的计算公式并限定了责任上限,即使因虚假陈述行为导致债券发行利率或债券估值变化,也总是能够依据债权债务公式计算得出,总体上属于固定收益类产品的损失计算。《纪要》在《虚假陈述若干规定》的基础上结合债券及其交易特点,以起诉日(最迟至一审判决作出日)为分界点,对卖出或继续持有债券的相应损失计算作了初步的安排(第22条)。

细读规则,其合理性在于,一方面债券无论是净价交易还是全价交易,采用的都是全价结算(交易本金+应付利息),当虚假陈述行为发生,债券投资者在实施日及之后、揭露日之前买入,又在一审判决前卖出的,那么在假设其他因素不影响债券价格(是否影响可提出作为因果抗辩)的情况下,虚假陈述作用力导致的只是债券交易本金的差额变化,那么其损失金额自然是投资者买入日与卖出债券日(实际损失确定日)的加权平均价格(因债券施行的是T+0交易机制)的价差,当然如是分期还本债券,需要将其间收到的本金偿付扣除。依据合同法,对这部分价差,由于发行人一直未偿付给投资者,当然可以按发行人对资金占用的使用费来计算从实际损失确定之日至实际清偿之日的利息。有关利息计算标准,《纪要》适应我国自2019年8月19日起取消中国人民银行同期同类贷款基准利率指引,采用贷款市场报价利率(LPR)的改革,分两段进行计息。

另一方面,一审判决作出前仍持有债券的,《纪要》为债券持有人提供了两种选择。第一种是不管虚假陈述的影响,继续按原来债券约定的还本付息内容等要求(即第21条)发行人执行,人民法院予以支持,尊重了债券持有人的选择。另一种是债券发行人希望计算虚假陈述行为对债券造成的影响,这种影响可能是因虚假陈述导致了债券发行利率偏低或债券估值偏高(发行人给投资者的风险补偿不足)而造成投资者损失,对此人民法院将考虑这种作用力及其大小得出合理的利率赔偿标准。

欺诈发行、虚假陈述案件中的市场中介机构责任也是备受关注的问题,概因如果发行人已陷入偿付困境,能够通过中介机构问责弥补相应损失,不失为一条路径,而监管方面也需要对中介机构的执业与问责作出平衡,以促使其归位尽责,发挥资本市场核查把关的“守门人”作用。

相比股票市场,债券市场只有承销商制度,而没有保荐制度,且各市场的承销商要求不一,甚至还涉及了在银行间主承销中期票据的商业银行,而其他市场服务中介(会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等),则为常见的机构类型。市场中介机构以专业安身立命,承担责任应以其是否存在过错为前提,区分专业与非专业事项,将尽职调查、勤勉尽责的责任限于其工作范围和专业领域内,《纪要》汲取了证券法、相关监管规则和自律规则等在这一方面的规范思路与要求,在第29、30、31条作了对应的安排。一方面罗列了较为详细的过错判断情形,另一方面也列举了种种可能的抗辩免责情形,有助于法官廓清审理思路并关注审核要点,促进案件审理法律效果与社会效果的统一,减少过错程度与责任承担的失衡。值得注意的是,《纪要》通过相关规则并总结经验,将债券监管部门的规范性文件、执业规范和自律监管规则、职业道德等规定也作为过错判断的依据(尽管有严重性要求,但其裁量标准未明),范围宽泛,回应了近年来对中介机构监管从严,整饬行业风气的总体趋势,但从权责利相一致的角度出发,需要审慎对待市场中介机构的问责,进一步明确勤勉尽责的执业标准,以充分调动其服务市场的积极性,避免因从业风险过高而离场,得不偿失。

(六)延伸破产管理人对债券投资者的义务,完备全债务周期下的投资者保护

债券持有人维权的最后之举,往往是参与到发行人的破产重组、和解或清算程序中,尽管相比企业正常经营时期股东的主导地位,企业进入破产阶段后权利反转,债权人取得股东成为企业控制人,但如何保障债权人公平受偿成为首要问题。

基于通过购买债券建立与发行人债权债务关系的缘故,债券持有人无法像合同债权下那样建立与发行人的密切联系并有效获取信息,而企业进入破产程序后仍然存续,且在监管新规则之下,债券违约之后也可留在资本市场继续交易,如何保障投资者及时获取发行人与债项信息以便作出决策,成为关键。《纪要》及时对这一问题作出回应,在第33条规定破产管理人取代发行人,成为破产程序阶段的信息披露义务人(除非发行人自行管理财产和营业事务),不仅应履行证券法及相关监管规定的信息披露义务,也要为其虚假信息陈述承担同样的民事责任,从而有效延伸了信息披露义务的覆盖阶段,弥补了证券监管的空白地带,是有助于促进违约债券交易和保护债券持有人合法权益的创举。

在破产程序阶段,债券持有人维权的首要工作是根据破产公告的要求及时向破产管理人申报债权,但长期以来因个体债券债权的分散性和受托管理人诉讼主体地位的不受承认,导致申报工作困难重重。如上所述,受托管理人代债权持有人集中维权的法律地位已获得认可,所缺的就是破产管理人的配合。《纪要》在第34条对此作出安排,责成破产管理人对取得授权的受托管理人,依照债券登记机关出具的债券持仓登记文件(也即证券登记持有人名册)进行相应的破产债权申报的,应当依法及时予以确认,如没有正当理由不予确认而导致债券持有人损失的,需要承担相应的损失赔偿责任,其责任范围涵盖了诉讼费用、律师费用、差旅费用等合理支出以及由此导致债权迟延清偿期间的利息损失等,可谓是保护债权持有人与其他类型债权人具有平等地位的重举。

三、债券市场化改革与投资者保护议题

《纪要》的出台,揭开了我国系统性保护债券投资者,统一布局投资者保护安排的序幕,也推动了我国公司债券走入市场化改革的下半场,走向以法治引导、保障、服务我国公司债券市场稳健发展的新时期。囿于最高法的司法机关定位及其工作职责,《纪要》主要用于处置债券违约等三类案件的功能设置,不难理解《纪要》未触及募集文件、债券受托管理协议、债券持有人会议规则等当事人意思自治文件的完善问题,未讨论受托管理人的行为标准与利益冲突处理问题,未及深入规定证券法第九十五条第三款的证券代表人诉讼问题等,也能对它没有及时替换(第10条、第14条)成新的民事诉讼法司法解释名称,而仍沿用2008年老司法解释名称的小小瑕疵予以谅解。

尽管《纪要》在法律属性上属于司法文件,在适用上可能会像最高法在印发《九民纪要》通知中所提醒的那样,“纪要不是司法解释,不能作为裁判依据进行援引……可以根据《九民纪要》的相关规定进行说理”,总体影响或许不如预期,但其所提供的通过集约化诉讼机制保障债券持有人合法权益,提供裁判思路与审查要点明晰市场参与各方的责任,合理弥补监管规则模糊之处的成就,已开了一个各监管部门和司法机关通力合作,共同致力于处置债券风险,保障债券市场安全稳定的好头,具有非凡的里程碑意义。从来,债券投资者的保护都不是某一个部门的独立工作或者只是实现其他目标的工具,相信在《纪要》效应及合作模式的推动下,我国债券市场发展的明天会更加美好。

 



责任编辑:徐子凡
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